原材料价格上涨是本轮复合肥涨价的核心推动力。 自 2017 年 12 月以来，在经历原料氮肥价格疯狂上行之后，复合肥市场价格陆续上调， 12 月累计上调幅度在 200~250元/吨之间。复合肥的原材料成本占完全成本的 85%左右，主要为氮、 磷、钾单质肥的成本。氮肥： 2017 年 10 月起国内尿素价格小幅上涨，随着 11 月 15 日国内采暖季开始后，北方地区大面积的煤改气导致天然气资源突然紧张，氮肥受气源不足影响，开工骤降，西南、西北及部分华北地区多数气头尿素工厂停工，同时无烟煤涨价推高煤头行业平均成本，尿素价格狂飙至 2100 元/吨，创下近年来市场新高，且目前该局面仍在延续，同时煤头尿素的开工率在联醇企业的甲醇、液氨高盈利下提升空间有限，低开工+春耕旺季+低库存推动下，尿素市场有望继续高位。磷肥： 2017 年 10 月初， 磷酸一铵价格也在硫磺合成氨的带动下出现明显上涨，近期虽有回落但仍居高位。钾肥： 2017 年末， 受市场整体行情提振，钾肥市场也呈现走强的趋势�？春煤笮阜�+用肥旺季的补库提振下复合肥价格继续上涨。 据卓创资讯统计，当前复合肥社会库存 446 万吨，与近 3 年国内库存均值的 439 万吨较为接近。而每年的11 月至 12 月为冬储时期，次年的 5 月份之前为春耕旺季，数据显示每年 11 月至次年 5 月期间复合肥库存均为增长趋势，至春耕旺季过后复合肥开始去库存。因此在当前时点看，未来 5 个月仍为备肥+用肥旺季，看好后续补库提振需求下推动复合肥价格继续上涨。
尿素价格近期大幅上涨至 2000 元/吨
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磷酸一铵价格上涨至近 2500 元/吨
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钾肥价格近期小幅上涨至 2100 元/吨
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成本推动下复合肥价格上涨
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当前复合肥社会库存 446 万吨，与 439 万吨的近 3 年国内库存均值水平较为接近
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市场担心原材料涨价会侵蚀复合肥盈利能力， 但我们认为无论是从行业定价模式还是从化肥与下游农产品的比价来说，复合肥通过涨价完成成本转嫁都是较为通畅的。（1） 复合肥定价模式通常为成本加成模式，一般复合肥料厂的成本=原料成本+2%的原料损耗+包装费用+每吨 300 元左右的代加工费用。单吨利润多少取于所加工的复合肥料含量高低、 品质好坏，还与市场运作模式的不同都有差异。按照传统的批发渠道来销售普通的复合肥料，通常每吨的利润在 100~200 元左右。（2） 目前化肥需求最大的粮食作物玉米的价格仍在上涨通道中，而化肥与下游农产品的综合比价仍位于历史均值以下，我们认为下游农业对化肥涨价的接受度较高，当前价格区间不会发生涨价与抑制农业需求之间的矛盾。（3） 虽然原材料在涨价，但是复合肥在原料涨价过程中价格传导是通畅的，只是调价频率没有单质肥那么高；反而原材料价格下跌过程中复合肥的价格在下跌的同时，还要给下游经销商提前补的高价货跌价了的一定损失补贴以维护渠道。（4）通过比较历史上复合肥价格与单质肥成本，可见产品与原料价差基本在 550~700元之间波动，近 5 年均值约 630 元/吨，方差不大，验证了复合肥的成本加成定价模式，单吨盈利也相对稳定、波动不大。 除 2016 年末至 2017 年初，复合肥涨价滞后了约一个季度、造成 2016 年四季度单吨盈利较差之外，其余时间复合肥与原材料涨跌均较为同步。不考虑 2016年底复合肥价差短暂跌至400元/吨、达到历史最低以外，当前复合肥 580 元/吨的价差基本位于历史底部区间，价差空间弹性虽然较小、但仍有向上修复动力。因此复合肥从“价”上来看，弹性不大但边际向上。
当前复合肥价差位于近年来底部，存在向上修复空间
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当前原材料和产品价格下，我们测算行业平均毛成本约 1740 元/吨，毛利约 420 元/吨，毛利率 19.5%，行业平均完全成本约 1950 元/吨，单吨税后净利润约 155 元/吨，净利率约 7.2%，与行业主要上市公司近年来盈利能力数据相匹配。当前行业整体盈利能力和复合肥价差均位于 2011 年以来的底部区域，同时通过 2013 年和 2016 年的上市公司毛利率数据可见行业主要上市公司毛利率基本随价差正向波动，预计后续有望在底部向上复苏。
复合肥行业平均盈利水平测算
|
CL:15-15-15 |
单耗（吨/吨） |
单价（元/吨） |
成本（元/吨） |
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尿素 |
0.21 |
2000 |
378.4 |
|
磷酸一铵 |
0.32 |
2460 |
709.2 |
|
0.25 |
2100 |
473 | |
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其他 |
- |
- |
179.2 |
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毛成本 |
- |
- |
1739.7 |
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三项费用 |
- |
- |
216.2 |
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完全成本 |
- |
- |
1956 |
|
售价 |
- |
2400 |
2162.2 |
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净利润 |
- |
- |
206.2 |
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税后净利润 |
- |
- |
154.6 |
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行业盈利能力随复合肥价差正向变动
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复合肥行业上市公司毛利率变动情况
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复合肥行业上市公司平均毛利率
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复合肥行业上市公司净利率变动情况
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复合肥行业上市公司平均净利率
